Den här grafen (klicka för större bild) visar ränteutvecklingen för långa amerikanska statsobligationer sedan 1790 och fram till idag. Den visar nominella räntor, alltså inräknat inflationen. Bilden är fascinerande på många sätt. Det mest uppenbara är att inte någon gång under dessa dryga 200 hundra år har det varit billigare för amerikanska staten att låna än vad det är idag. I november 2012, sista mätningen i grafen, betalades 2,55% för nyemitterade 10-åriga US Treasuries. En andra iakttagelse är de dramatiska fluktuationerna, inte minst efter 1950 med först en kraftig uppgång under tre decennier, en peak i början av 1980-talet och därefter en trendmässig, brant nedgång. En tredje iakttagelse är att för hela perioden tycks det i nominella termer ha blivit billigare för amerikanska staten att låna. Eller sagt på annat sätt, skulle man dra en trendlinje i figuren skulle den luta svagt nedåt.

Vad finns det att säga om den här kurvan? Varför ser den ut som den gör? Ja, det är inte en självklart enkel fråga att svara på men något kan man säga:

Kurvan speglar inflationen. Eller rättare sagt inflationsförväntningarna. Skulle man lägga en kurva över USA:s inflation parallellt skulle den ha ungefär samma mönster. Det gäller i varje fall för perioden efter 1950. Med andra ord, det dramatiska uppgångs-nedgångsmönstret under just den perioden kan till stor del förklaras av inflationen. Det är detsamma som att säga att den kurva som blir kvar när inflationen räknats bort visar den riskfria amerikanska räntan för perioden. Det är kanske inte möjligt att rita upp en sådan kurva för hela perioden, jag har i varje fall inte sett någon sådan, ett säkert siffermaterial finns antagligen inte. Däremot vet vi mer om den amerikanska riskfria räntan från 1900 och fram till idag (se graf, klicka för större bild). Genomsnittligt har den inflationsrensade riskfria räntan i USA under perioden 1900-2012 legat kring 3-4%, som högst var den under 1920-talet respektive under höginflationsperioden kring 1980. Under de gyllene decennierna, 1950-70, var den riskfria räntan mycket låg. Under korta perioder, som under 1970-talet, har den varit negativ. Däremot går det inte att läsa ut ett klart mönster, en trend av upp eller ner för perioden. Den amerikanska reala riskfria räntan varierar kring ett genomsnittsvärde, någon gång med stora avsteg, för det mesta med små.

Kurvan speglar tillgången till kapital. Och då talar vi om den typ av kapital som söker sig till amerikanska statsobligationer, alltså förhållandevis riskaversivt kapital. Vi vet att det kapitalet till största delen kommer från inhemska placerare, amerikanska köpare av Treasuries, men under vissa perioder med fritt flöde av kapital över gränserna, också från utländska placerare. En sådan period har vi haft efter 1980. Länder med stora bytesbalansöverskott i Asien och i oljestaterna har finansierat delar av den amerikanska statsskulden. Det är en rimlig hypotes att kombinationen av global ekonomisk tillväxt, ett friare kapitalflöde över gränserna, och obalanser i sparandet mellan olika länder och regioner, har bidragit till att priset för det kapital som investeras i amerikanska statsobligationer, har, precis som grafen visar, trendmässigt sjunkit under perioden efter 1980.

Kurvan speglar efterfrågan på kapital.  Att kurvan också speglar variationer i efterfrågan på kapital för att finansiera statsskulden är en trivialitet. Det man kan säga om de senaste tre decennierna är att den amerikanska statsskulden har vuxit för varje decennium som har gått. Det gäller både i absoluta och relativa tal. Mätt som andel av BNP har USA:s statsskuld vuxit från nivån 40% i början 1980-talet (ungefär på den nivån ligger ”välartade” Sverige idag) till över 100% 2012. Det har med andra ord funnits en ökad efterfrågan från amerikanska statens sida på köpare av US Treasuries för att finansiera både nya lånebehov och omsättningen av den befintliga skuldstocken. Den ökade efterfrågan borde, allt annat lika, verka uppåtpressande på räntan. Eftersom trenden som figuren visar har varit tvärtom, kraftigt sjunkande, måste med andra ord de krafter som verkat i andra riktningen (typ gott om kapital som söker placering i statsobligationer av ett eller annat skäl) varit starkare.

Självklart är det så att det också finns kortsiktiga variationer i tillgång och efterfrågan på amerikanska statsobligationer som påverkar kurvans utseende. Men då är det mera hacken kurvan som kan förklaras. Det är inte så intressant för det långsiktiga mönstret. Med ett undantag, hur det ser ut idag. Det skall jag återkomma till om ett ögonblick.

 Kurvan speglar variationer i risk. Det är två typer av risk som kan tänkas ha en inverkan på hur kurvan i grafen ser ut. För det första risk och osäkerhet på marknaden i stort, eller globala politiska risker, som ökar efterfrågan på placeringar i amerikanska statsobligationer, alltså kapital som söker sig till en ”safe haven”. Den typen av prispåverkan har med stor säkerhet haft betydelse under perioden efter 1980, inte minst under den senaste finanskrisen, i synnerhet i kombination med att många länder utanför USA, till exempel Japan och Kina, har haft behov av att hitta säkra placeringar för sina bytesbalansöverskott, och då har US Treasuries framstått som attraktiva. För det andra risk i meningen att USA inte kommer att återbetala sin statsskuld helt eller delvis. Det ligger i sakens natur att den risken har ansetts vara noll, det är därför US Treasuries, och många andra statsobligationer brukar kallas ”guldkantade”, och då kan rimligen inte kurvan i grafen ha påverkats av variationer i risk. Möjligen med reservation för hur det såg ut under 1800-talets många krisperioder (som jag vet för lite om), och möjligen med undantag för hur läget är idag, och hur det sett ut under de 3-4 senaste åren.

För sanningen är ju den att för första gången i modern tid har länder i väst, Grekland, Portugal, Irland och andra, hamnat i en situation där de inte fullt ut kan betala sin statsskuld. Och även om ingen idag på allvar tror att USA kommer att hamna i samma kategori, är det ändå paradoxalt att det är billigare än någonsin för USA att emittera statsobligationer. Det borde inte vara det. Det finns seriösa ekonomer som menar att USA:s statsskuld, liksom många andra länders statskuld, inte kommer att kunna amorteras ned till hanterbara nivåer. Rätt eller falskt borde marknaden ta hänsyn till att risken, hur liten den är må vara, finns. I varje fall borde marknaden inte prissätta US Treasuries som den nu gör, lägre än någonsin. Det leder över till ett sista påstående:

Kurvan speglar vad politiker och centralbanker hittar på. Om jag behåller det korta perspektivet är det uppenbart att Federal Reserves agerande efter 2009 har medverkat till att USA:s statsobligationsräntor har pressats nedåt. Och det är exakt det man har velat med de omskrivna Quantitative Easing-programmen (som går ut på att centralbanken köper bostads- och statsobligationer i stora volymer och trycker sedlar för att betala säljarna). Enligt uppgift köper Federal Reserve idag 90% av alla nyemitterade Treasuries. Eftersom det uppenbarligen finns många som vill köpa, samtidigt som tillgången till ”nytt material” är så begränsad, sjunker räntan, och avkastningen stiger. Det är åtminstone en delförklaring till de snabbt sjunkande räntorna, och till den historiskt låga räntenivå som har gällt under det senaste året.

Till sist. Kan det finnas någon annan omständighet som påverkat det långsiktiga mönstret i grafen? Någon avgörande sådan omständighet borde det inte kunna finnas. Ekonomisk teori säger att det är just förändringen i inflation, tillgång och efterfrågan respektive risk som är de viktigaste påverkansfaktorerna.  Å andra sidan döljer dessa fyra faktorer inom sig stora strukturella förändringar när tidsperspektivet är långt som också i sista hand kan få en inverkan på mönstret för statsobligationsräntan.

Jag skulle kunna tänka mig att ”finansialiseringen” av den amerikanska ekonomin under de senaste 12-15 åren skulle kunna vara en sådan faktor. Med finansialiseringen menas då att den finansiella sektorn lämnat sin historiska, och naturliga, koppling till BNP, kort sagt detta att bankerna växer i samma takt som ekonomin i stort, och formligen exploderat i volym. Finanssektorns tillgångar, och för den delen vinster, har sedan sent 1990-tal, bildligt talat, vuxit över alla breddar. Det, tillsammans med stora vinster i det amerikanska näringslivet i stort, dessutom vinster som inte har investerats i nya verksamheter i ”normal” omfattning, har gjort att USA har flödat över av likvida medel. Det har med andra ord under den här perioden funnits mycket gott om kapital som sökt sig till bland annat US Treasuries. Vi kan utgå från att det är en omständighet som verkat pressande på räntenivån för statsobligationer under 2000-talet.

PS Jag har nyligen skrivit en artikel på ett närliggande tema, se här