Det finns ett antal skäl till varför krisen i det amerikanska värdepapperiseringssystemet, det som brukar kallas subprimekrisen, blev så allvarlig som det faktiskt blev. Allt pekar på att det var mer än något annat fem omständigheter som samverkade till att krisen först spred sig till andra delar av finanssystemet, därefter till reala sektorn för att så småningom bli den värsta ekonomiska krisen sedan 1930-talet.

Allt hängde ihop. Ett omfattande system av värdepapperisering, och det kan man utan överdrift säga att vi hade i USA fram till krisen, är något som i praktiken syr ihop så gott som hela det finansiella systemet. Där finns till att börja med en bank, eller någon annan form av kreditgivare, den som har beviljat bostadslånet, och som så småningom finner att det finns många skäl för att sälja ut en del av låneportföljen. Eftersom värdepapperisering är en komplicerad process involveras ofta en investmentbank både för att hjälpa till med det banktekniska och juridiska, och inte minst viktigt för att få kontakt med investerarsamhället. Och bland investerarna finns i det här fallet så gott som alla finansinstitut – hedgefonder, unit trusts, andra fonder, försäkringsbolag etc. (liksom givetvis andra banker och investmentbanker). Det är dessutom inte hela bilden. De direkt involverade aktörerna, banken och investmentbanken, gör olika former av utfästelser, ställer ut garantier till investerarna, kanske förser specialbolaget med en kassabuffert, köper kreditförsäkringar etc. Dessutom behåller de för det mesta en viss del av obligationerna i sin egen balansräkning.

Om detta är bilden för ett projekt, en värdepapperisering, är det lätt att förstå att om man tar hela bilden blir så gott som alla delar av det finansiella systemet, i varje fall de stora och systemviktiga aktörerna, insyltade. Via investeringssidan kom också andra länder in i bilden. De amerikanska värdepappren såldes exempelvis till icke ringa del i Europa.

Transparensen var dålig. Så länge det rådde normala förhållanden, man kan säga före sommaren 2007, var det inte något större problem att värdepapperiseringen var så omfattande, och sydde ihop det finansiella systemet med ett nät av beroendeförhållanden. Men när det kom allt mer oroande signaler om att antalet nödlidande bostadslån, särskilt subprime-lån, ökade snabbt växte det också problemen snabbt. Subprime-lånen hade ju också värdepapperiserats, de fanns med andra ord med i poolen bakom de trancher av obligationer som såldes på placeringsmarknaden. Det ledde till ökad oro och osäkerhet i systemet, framförallt eftersom ingen riktigt visste hur konkurrenterna satt till. Det var helt enkelt svårt att avgöra i vems balansräkning dessa ”giftiga”obligationer fanns. En sak visste man med säkerhet, de värdepapperiserade obligationerna, både de med hög rating och de med låg, hade spridits vitt omkring. Och man kan utgå från att ju längre från ursprunget som dessa papper nu var placerade, desto svårare var det att bedöma risken, och steg för steg sänktes likviditeten i pappren. Det förvärrade krisen ytterligare. Den spreds om en tsunami mot andra delar av finanssystemet.

Vi fick likviditetskris i den professionella delen av finanssystemet. Särskilt under senare delen av 2007 och under 2008 spetsades dessa osäkerheter till när vissa stora aktörer fick problem (typ Bear Sterns) och kulmen nåddes i september 2008 när Lehman Brothers gick i konkurs. Omedelbart därefter hade likviditeten på den professionella finansmarknaden, interbankmarknaden, nästan helt torkat upp. Det blev omöjligt även för stora, väl konsoliderade och lönsamma banker och andra institut att finansiera sin verksamhet på penning- och kapitalmarknaden, vilket alla var beroende av. Och i den mån det gick att finansiera sig, var räntorna extremt höga. Det i sin tur ledde till att också marknaden för krediter till företag och hushåll torkade upp, eller i varje fall blev en rännil i jämförelse med hur det hade sett ut bara ett år tidigare. Vid den här tidpunkten, hösten 2008, hade krisen fått en närmast global spridning.

Den hade också nu nått den reala sektorn. Först drabbades de företag som är beroende av kredit för sin försäljning, till exempel tillverkare av kapitalvaror både för producent- och konsumentmarknaden. Det ledde omedelbart till stora varsel och uppsägningar, och med viss fördröjning till ökad allmän arbetslöshet och en ond cirkel av lägre konsumtion, ökat sparande och nedjusterade investeringar. Ekonomerna kunde konstatera negativ BNP-tillväxt, recession, i allt fler länder.

Systemkris. Vid det laget, slutet av 2008, kan man utan överdrift tala om att vi hade en global systemkris, en kris som drabbade både finanssektorn och reala sektorn, och som la sig som en tyngande filt över de specifika risker som fanns i båda sektorerna. Det senare gjorde att brister som man kanske inte tidigare uppmärksammat kom till ytan. Det gällde bland annat ratingbolagens roll i värdepapperiseringen.

Investerarna var godtrogna vad gäller ratingen. Av allt att döma gjorde ratingbolagen ett antal grundläggande missar i sin betygssättning av de värdepapperiserade obligationerna (se tex: Coval, J. D. & Jurek, J., 2009,”The Economics of Structured Finance”, Harvard Business School, working paper 09-060) . För det första tycks det vara så att man missade att kassaflödet från de bakomliggande tillgångarna i specialbolagen ofta var riskmässigt sammanlänkade (eftersom låntagarna, de som fått de bostadslån som nu utgjorde säkerhet för värdepappren i en viss pool, bodde i samma region eller i samma stad, hade ungefär samma inkomstnivå etc.). Med andra ord, om några låntagare i poolen av krediter fick ekonomiska bekymmer, var sannolikheten hög att också andra låntagare skulle drabbas.  Man gjorde givetvis vissa antagande om dessa beroendeförhållanden men på en för låg nivå.

Ett ännu allvarligare problem tycks vara att ratingbolagen också missade vad en djup recession, en kris i hela systemet, skulle ställa till med. Med andra ord, om hela ekonomin fick problem (och så blev det ju), då skulle det slå hårt även mot de värdepapperiserade obligationerna med högsta rating (AAA).  Det blir logiskt följden av att när obligationerna med lägsta rating fått ta första stöten och hela den bufferten är förbrukad, och det blir den snabbt om krisen är allmän och djup, ja då blir det förluster också i papper med AAA-rating. Man kan uttrycka det så att värdepapperisering innebär att man ersätter en specifik risk som kan diversifieras bort med en systemrisk som inte någon diversifiering rår på. Eller uttryckt på annat sätt. Lika samhällsekonomiskt värdefull som värdepapperiseringen är under normala förhållanden, lika samhällsekonomiskt kostsam kan den bli när hela det ekonomiska systemet har kris.

Det finns för övrigt anekdoter som berättar också om andra missar. Så till exempel använde ett ratingbolag en modell för att bestämma ratingen där man förutsatte ständigt stigande huspriser. Då är det lätt att förstå att man kan vara generös med höga ratingbetyg.

För att sammanfatta. Subprime-debaclet såg från början, i varje fall fram till slutet av 2006, ut som en kris i en del av kreditsystemet som inte skulle behöva sprida sig till andra delar av finanssektorn, och knappast alls till real sektor, det trodde bland andra Ben Bernanke. Men steg för steg kom de här fem omständigheterna – att värdepapperiseringen gjorde att stora delar av det globala finanssystemet var sammanvävt i beroendeförhållanden, att det fanns grogrund för ökad osäkerhet och risk genom dålig genomlysning av systemet, att interbankmarknaden slutade att fungera och övergick i en allmän likviditetskris samt att ratingbolagen gjorde ett dåligt jobb – att göra att det som till en början såg hanterbart ut i stället utvecklades till den värsta ekonomiska krisen sedan 1930-talet.