Den samlade statsskulden i USA uppgår i dag, i maj 2009, till ca 7 000 miljarder dollar. Det motsvarar 50 % av BNP. Men den siffran närmar sig snabbt 70-75%. För Obama räknar med att få ett budgetunderskott i år, 2009, på 1 850 miljarder dollar, nästa år på ungefär lika mycket, 1 400 miljarder dollar.

Det finns uppskattningar, inte alls orealistiska, att globalt behöver västvärldens regeringar låna upp kring 5 000 miljarder dollar i år och nästa år, storleksordningen 3 000 miljarder dollar lite drygt av dessa faller således på USA, resten på Europa.

Den här uppgiften reser verkligen grundläggande frågor om det globala finansiella systemet. Var finns pengarna? Vem kan under två krisår låna ut 5 000 miljarder dollar? Det är osannolikt mycket pengar, det motsvarar i runda tal 15 gånger Sveriges BNP. Och vad händer med räntorna när så stora belopp skall lånas upp?
Låt oss ta det lite systematiskt. Och låt oss diskutera just bara dessa två år, 2009 och 2010, osäkerheten är alldeles för stor för ett längre tidsperspektiv.

Först frågan om fundingen, var pengarna kommer från? Enkelt sagt finns det två källor för ett land med budgetunderskott – inhemsk finansiering eller finansiering från utlandet, kapitalimport. Att inhemsk finansiering av någon storleksordning kräver ökat sparande är en självklarhet. Och sparandet kommer att öka i USA och de andra västländerna i takt med att krisen i den reala sektorn blir djupare, det är redan på gång. Vi blir alla rädda och försiktiga och sparar. En del av det ökade sparandet kommer att användas för att köpa statspapper och andra värdepapper som hjälper till att finansiera de enorma budgetunderskotten. (Det är knappast aktuellt för i år och nästa år men talar vi om USA är det tror jag ofrånkomligt att vi också får ett rejält tvångssparande, alltså en stor skattehöjning.) Men även så kommer det inte att räcka om vi talar om västländerna som grupp (USA, Europa, Japan).

Men eftersom det är västländerna som har behoven att låna måste det vara andra länder än västländer som skall stå för det här kapitalet. Det är detsamma som att fråga om vi globalt de närmaste två åren netto sparar mer än vi förbrukar, alltså konsumerar och investerar. Med ekonomspråk blir frågan om världen visar ett bytesbalansöverskott. Det gör världen enligt IMF även om det är ”jämt skägg”. När man tittar på IMFs bytesbalanskalkyler (se nedanstående tabell) ser man ett minus för i år, 2009, ett samlat bytesbalansunderskott på ca 100 miljarder dollar. 2010 visar ett litet överskott.

Nästa fråga är var i världen det här sparandet finns. Enligt IMF finns det bara på ett ställe, i det som kallas ”Developing Asia” (vilket man också kan se i tabellen). Med ”Developing Asia” menas i praktiken Kina. Med andra ord, IMF räknar med att det skall fortsätta som det har sett ut de senaste 5-10 åren, Kina skall också i år och 2010 finansiera USAs bytesbalansunderskott på i runda tal 800 miljarder dollar, dessutom ett växande underskott för EU-länderna som grupp, allt enligt IMF. En skillnad mot tidigare år är att oljeländerna inte kan bidra nämnvärt med kapitalexport, det har den drastiska oljeprissänkningen sett till. Det gör inte uppgiften enklare för ”Developing Asia”.
Det finns anledning att vara oroad. Hur sannolikt är det att den här gigantiska finansiella operationen kommer att lyckas? Jag hittar lätt åtminstone fyra potentiella problemområden:

*Håller det finansiella systemet för dessa påfrestningar? Det skapas finansiella flöden över gränserna som är mycket större än vad vi tidigare varit vana vid. IMF visar att bytesobalanserna som andel av världens BNP ökar väsentligt i år och nästa år jämfört med hur det har sett ut tidigare under 2000-talet. Det i sig kan komma att skapa problem för det finansiella systemet. I synnerhet eftersom 2009 och 2010 är exceptionella år med recession och annan kris.

*Vad kommer att hända med dollarn? Marknaden borde fungera så att blir långivarna inte övertygade om att låntagarländerna runt hörnet har en BNP-tillväxt som överstiger tillväxten av lånebehoven kommer priset på lånelandets valuta att sjunka. Varför skall en utländsk långivare ta en risk på ett land där inte regeringen kan övertyga om att återbetalningen av krediten kommer att ske utan störningar? Om jag satt i ansvarig ställning i ”Developing Asia” idag skulle jag tycka att det här är relevanta frågor om vi talar om USA. Obama har en del att bevisa. Sedan är det en annan sak att valutamarknaderna så gott som aldrig fungerar helt utan politisk inblandning och det gör att alla förutsägelser av det här slaget blir minst sagt osäkra. Dessutom spelar dollarn i kraft av att vara främsta reservvalutan efter en egen regelbok. Så jag kan ha fel på den här punkten.

*Är det inte högst troligt att ”Developing Asia” kan bestämma sig för, eller snarare tvingas, att använda resurserna på hemmaplan. Krisen gör att västländernas konsumtion minskar. Som en konsekvens minskar varuexporten från ”Developing Asia” och andra länder som säljer till väst i motsvarande grad. Det i sin tur leder till strukturella problem i de exporterande länderna, inte minst Kina, som tvingar fram stora inhemska insatser för att öka konsumtion och investeringar. Det riskerar kort sagt att bli mindre kapitalexport än vad IMF och andra har räknat med.

*Politiska komplikationer kan göra det svårt att få flödet av kapital från överskottsländerna till väst att flyta smärtfritt. Exakt vad det skulle kunna vara kan väl ingen uttala sig om med säkerhet. Men att den politiska risken finns är väl uppenbart.

Höga räntor igen

Frågan är om någon idag egentligen vet hur det här globala finansiella spelet de närmaste två åren kommer att sluta? Jag vet det avgjort inte. Men en sak är ganska säkert ofrånkomlig – räntorna kommer att gå upp. Allt annat vore besynnerligt. Vi vet av erfarenhet att när de globala budgetunderskotten växer i många stora länder har realräntan en tendens att höjas. Den globala efterfrågan på kapital stiger samtidigt som utbudet är begränsat.  Och det är precis den situationen vi har idag.

Det finns vissa tecken på att marknaden redan har börjat diskontera en framtid där det kommer att bli svårt att få tag i kapital i tillräcklig omfattning.  Priset på långt kapital, till exempel 10 åriga amerikanska statsobligationer , har de senaste två månaderna ökat med storleksordningen en procentenhet, till dryga 3,5% (se nedanstående diagram) Och det priset har satts med inflationsförväntningar som är mycket låga. Man skulle till och med kunna säga att 3,5% är i dagsläget den riskfria realräntan. Statsobligationer betraktas som riskfria.

Om jag har rätt i det här resonemanget finns det mycket som talar för att den riskfria realräntan kommer att fortsätta att gå upp. Hur mycket är omöjligt att säga men kanske ytterligare 1-3 procentenheter, till nivån 4-6%.  Den nominella räntan för långa statspapper kommer att hållas ungefär på nivån 4-6% så länge centralbankerna kan hålla inflationen nere. Men när den förväntade inflationen av något skäl går över säg 2% kommer de nominella räntorna på statspapper att stiga i motsvarande grad. För vanliga låntagare skall vi addera en riskpremie som rimligtvis är större i kristider. Det är inte helt osannolikt att vi kan komma att ha boräntor om något år eller två som ligger i storleksordningen 10%. Vi är i så fall tillbaka till de nominella räntenivåer vi hade i början av 1990-talet. Och dessa räntor var ändå mycket lägre än dem vad vi hade under 1980-talet. Då låg den riskfria nominella räntan på nivån 12-14%. Och bostadslånen på 15-18%.

Blir inflationen 5% eller högre, och den risken finns om inte världens centralbanker kan suga upp alla pengar man flödar ekonomierna med idag, kan 1980-talets räntor komma tillbaka.

En kommentar till sist. Paul Krugman håller av allt att döma inte med om det här resonemanget. Han visar med pedagogisk elegans i en New York Times-krönika att problemet enligt läroböckerna för närvarande snarare är överskott på sparande än brist på sparande som ligger i mitt resonemang. Möjligen har han rätt. Jag har ändå tre frågetecken . För det första talar jag om tiden bortom den akuta krisen, efter det att ekonomin vänt uppåt, kanske tidigast våren 2010 eller så. För det andra talar jag om långt kapital – 5- och 10-åriga obligationer eller längre. Den huvudsakliga finansieringen av statsskulden måste rimligen vara långfristig. När aktiemarknaden på allvar fått en vändning uppåt gissar jag att det är ett högst måttligt intresse för att köpa långa statspapper till 3-4% ränta, i varje fall i den omfattning som den växande statsskulden motiverar. För det tredje talar jag om att den här finansiella ekvationen till viss del skall lösas ”cross border”, kapitalexport från ”Developing Asia” till USA och Europa, med alla de frågtecken som jag har listat, och som mycket väl kan göra att läroböckernas teorier inte stämmer så väl med verkligheten.