Vi vet ganska mycket om hur finansiella bubblor uppstår. Det finns för det första en makroekonomisk setting som nästan alltid har samma kännetecken. Det råder goda tider. Politiken är expansiv. Det är lätt att få kredit. Det är billigt att låna. Till det kommer för det mesta att landet han en del finansiella obalanser, till exempel stora budgetunderskott, som gör att det finns gott om pengar i omlopp.

När tiderna är goda och det är billigt att låna, vad händer då? Ja, det blir kreditexpansion. Det gäller rakt över samhällsekonomin. Men särskilt i ett tillgångsslag, det som i nästa steg blir grunden för bubblan, ökar kreditgivningen extra mycket och priserna på tillgången stiger extremt mycket. Dessutom oftast på kort tid. Priset på kontorsfastigheter i Göteborg, den mest överhettade fastighetsmarknaden under slutet av 1980-talet, steg realt med nästan 200% från 1987 till 1990 då bubblan sprack och fastighetskrisen, och strax därefter bankkrisen, blev synlig för alla.

Det är lätt att förstå att den som sitter på besluten om krediterna, bankdirektören, är en nyckelperson om man vill undvika bubblor (och i nästa steg finanskriser). För bubblor byggs inte upp utan kredit. Mig veterligen har aldrig, i varje fall inte i modern tid, en finansiell kris uppstått utan att krediter varit inblandade – och att det funnits gott om kredit till rimliga priser.

Varför agerar inte bankdirektörerna?

Varför agerar då inte bankdirektörerna? Varför sätter dom inte stopp för ökad utlåning? Det finns ett antal skäl till det. Enligt litteraturen finns åtminstone fem orsaker till att bankdirektörerna inte säger nej till nya krediter i en sådan här situation.

För det första finns det inga signaler om övervärdering när krediterna ges. Den aktuella tillgången, den som bygger upp bubblan, har enligt de värderingar som görs det värde som kreditgivarna förutsätter när de beviljar lånen. Under överhettningsåren före 90-talskrisen talade värderingsinstituten hela tiden om för de svenska bankerna att fastigheternas allt högre priser var motiverade. Och i den nu aktuella krisen intygade de amerikanska ratinginstituten, Standard & Poor, Moodys och de andra, att de så kallade strukturerade produkterna, de värdepappersiserade bostadslånen, hade sitt värde genom att ge dessa produkter höga betyg (AAA etc.). I båda fallen visade sig omdömena vara helt uppåt väggarna fel.

För det andra har myndigheterna inga synpunkter på den snabbt ökade utlåningen. Banker och andra finansinstitut är känsliga för vad tillsynsmyndigheten eller centralbanken tycker och säger. Men det kommer inga signaler från någondera.  Finansinspektionen och Riksbanken hade exempelvis inga anmärkningar mot de svenska bankernas snabba kreditexpansion före 1990.  I själva verket trodde chefen för finansinspektionen, Anders Sahlén, så sent som hösten 1990, och då hördes redan det första väsande ljudet från en bubbla som höll på att spricka, att de svenska bankerna skulle visa kreditförluster på 5 miljarder kronor för år 1990. Fyra månader senare när boksluten kom var förlusterna mer än dubbelt så höga – och i efterhand kunde vi konstatera att förlusterna i balansräkningen för 1990 de facto hade varit många gånger större än så. I den nu aktuella krisen har Federal Reserve fram till dess att bubblan sprack i praktiken uppmuntrat de amerikanska bankerna att spela med i den allt mer hektiska kreditgivningen till bostäder, och det inkluderar de så kallade sub-prime-lånen, den kreditgivning som så småningom visade sig vara själva rotfästet för finanskrisen.

För det tredje finns det, det har den empiriska forskningen, visat en stort mått av ”Följa John-beteende” inom just finanssektorn. Alla banker, alla investmentbanker, alla hedgefonder och andra så kallade skugginstitut tycks på det hela taget göra som alla andra inom sin kategori. Det kan finnas enstaka undantag. Handelsbanken bröt Följa John-principen i förspelet till den svenska 90-talskrisen och lånade ut något mindre än andra banker mot säkerhet i kommersiella fastigheter – och klarade sig något bättre än konkurrenterna. Men det är undantaget som bekräftar huvudregeln –  alla finansinstitut tenderar att i ett given marknadssituation bete sig på ett och samma sätt. Med andra ord skapas det en slags okritisk hållning till de svaga signaler om högre risker som ändå finns och inget substantiellt ändras (med den underförstådda motiveringen att alla gör ju på samma sätt).

För det fjärde går affärerna bra. Kom ihåg att en av grundförutsättningarna för att en bubbla skall kunna utvecklas är att tiderna är goda. Aktiemarknaden är ganska säkert inne i en uppåttrend, arbetslösheten är låg och konsumtionen hög. Kort sagt, det råder framtidstro, just innan bubblan spricker till och med eufori. Och bankerna och de andra finansinstituten tjänar mycket pengar, kanske mera pengar än någonsin tidigare (så var det vid den svenska 90-talskrisen och så var också för den globala finansindustrin åren före den nu aktuella krisen). I den miljön, innan bubblan har spruckit, kommer eftertanke och rimlighetsbedömningar på mellanhand.

Det femte skälet väger särskilt tungt. Det kan kort formuleras så att håller det på att bildas en bubbla (och det vet man naturligtvis inte förrän i efterhand) saknas det en riskkultur i det finansiella systemet på den verkligt kritiska punkten, i förståelsen av hur risk håller på att byggas upp i den aktuella tillgången. Till exempel saknade de svenska bankerna en riskkultur som talade om för de ansvariga bankdirektörerna (och jag var en av dom) att realsäkerheter, den bästa säkerhet en kreditgivare kan få, kan faktiskt halveras i värde på mycket kort tid och slå undan benen för alla de riskkalkyler som banken gjort. Man har som VD eller styrelse inte förmåga att tänka det otänkbara. Under decennier hade de svenska bankerna vant sig vid att förluster på utlåning mot realsäkerhet var försumbara. Den erfarenheten visade sig vara värdelös. Och det förstod ingen av oss förrän det var för sent. Det gjorde för övrigt också att risken inte fick rätt pris. Låneräntorna för krediter med säkerhet i kommersiella fastigheter fick med andra ord en alldeles för låg riskpremie.

På samma sätt kan man dissekera orsaken till sub-prime krisen. Det fanns ingen riskkultur i det finansiella systemet, och det gällde både i USA, i Europa och på annat håll, som gjorde det möjligt att i förväg förstå att global riskspridning via strukturerade produkter skulle kunna leda till allmän finansiell förtroendekris. Och i nästa steg likviditetskris. Tvärtom tyckte alla att riskspridning var något positivt. Problemet var att de strukturerade produkter som såldes till investerare över världen var så komplicerade att ingen riktigt förstod vad man hade köpt – och vad man därmed hade i sin balansräkning. När osäkerheten om det spred sig som en löpeld försvann förtroendet på interbankmarknaden på bara några veckor. Vi kan lugnt utgå från att ingen insider före september 2008 förstod att det fanns en överhängande risk för total kollaps i det globala finanssystemet i meningen att interbankmarknaden i praktiken skulle sluta att fungera – och ganska snart därefter sätta banker och andra finansinstitut en masse i konkurs. Nu klarade sig finanssystemet med ett nödrop. Men under några dagar i oktober i fjol stod det och vägde.

Är det här hela sanningen? Förklarar dessa fem orsaker fullt ut varför inte bankdirektörerna säger nej till kredit för att köpa tillgångar som riskerar att bli en bubbla? Ja, att döma av den akademiska litteraturen är det olika blandningar av dessa fem skäl som ligger bakom en alltför långtgående kreditgivning.

Jag tror ändå att en pusselbit saknas. Den kan enkelt formuleras som att så länge musiken spelar måste du dansa. Jag skall utveckla vad jag menar.

Så länge musiken spelar måste du dansa

Den svenska bank- och fastighetskrisen hade en egenhet som inte gäller för den nu aktuella krisen – det fanns i praktiken ingen som innan bubblan sprack förutsåg vad som var på gång, att prisutvecklingen för kommersiella fastigheter höll på att gå ur kontroll. Före hösten 1990, alltså fram till det att bubblan sprack, hade ingen person med auktoritet inom fastighets- och bankbranscherna sagt ifrån att vi är på väg mot en ekonomisk katastrof. Värderingsinstituten hade inte gjort det. Inte heller någon i finansinspektionen (som då hette bankinspektionen), i Riksbanken eller i finansdepartementet. Det går heller inte att före september 1990 hitta tydliga utsagor av bank- och fastighetskunniga professorer, journalister eller andra debattörer där de säger att nu håller det på att byggas upp stora risker i bankernas och finansbolagens balansräkningar. Till och med aktiemarknaden var blind för det som höll på att ske. Det var först flera månader efter det att finansbolaget Nyckeln gått i konkurs och bubblan alldeles tydligt spruckit, först sommaren 1991, som bankindex började sjunka visavi Affärsvärldens generalindex. Det var med andra ord först då som marknaden, som man annars brukar säga ”ligger före”, hade upptäckt en bankkris.

Det är också tankeväckande att den svenska bank- och fastighetskrisen var en kris där enbart professionella aktörer var inblandade. Ägarna av kommersiella fastigheter är normalt fastighetsbolag eller andra företag som leds av personer som yrkesmässigt arbetar med fastigheter. Bara en helt försumbar del av de kommersiella fastigheterna ägdes av privatpersoner. Att bara proffs är inblandade kan man inte säga om sub-prime-krisen. Den handlar om bostadsfinansiering, om vanliga människor som köper sitt eget boende och tar lån mot säkerhet i bostaden.

Det finns dessutom en annan skillnad mot den svenska 90-talskrisen. I USA fanns det ett antal auktoritativa personer som tydligt, redan för flera år sedan, beskrev i böcker, i artiklar och på annat sätt att det höll på att byggas upp en bubbla på bostadsmarknaden. Robert Shiller, ekonomiprofessor vid Yale, är antagligen den mest kände. Han varnade i sin bok Irrational Excuberance från 2005 för vad som höll på att ske på den amerikanska bostadsmarknaden. Han talade explicit om en bubbla. Och han tog bland annat fram en bild över bostadsprisernas utveckling sedan 1890 (se bifogade diagram) vars buskap är entydigt – så här kan det inte fortsätta. Dessutom blev hans budskap mycket uppmärksammat.

Det betyder också att det fanns många i bankernas styrelser och ledningar som visste att det var en bubbla på gång och det var tidsfråga innan den skulle rämna. Ändå var det ingen tongivande finansaktör som sa stopp och belägg eller slutade med sin kreditgivning och med handeln med strukturerade produkter. Det fortgick fram till hösten 2007, således flera år efter det att Robert Shiller och andra hade slagit larm. Vad berodde det på?

Ja, min hypotes kan enkelt formuleras så här. Den bankdirektör som faktiskt förstår vad som är på gång – han/hon kan inte ändra på någonting för: Så länge musiken spelar måste du dansa. Vill du inte dansa måste du lämna, eller skada din karriär.

Det är möjligt att den som inte har arbetat i ett finansiellt företag har svårt att förstå att det kan vara på det sättet. Men så är det. En organisation som är ”på gång”, som gör mer lönsamma affärer än kanske någonsin tidigare, som vet att myndigheterna inte har något att invända, som dessutom varje dag hör talas om konkurrenternas affärer, ja en sådan organisation dansar faktiskt till musiken slutar. Och den chef som försöker sätta sig i vägen för den här dynamiken kommer inte att klara det. Det skall till en övertygad ledning och en enig styrelse för att gå mot strömmen. Och den situationen finns i ett sådant här läge mera i teorin än i verkligheten.

Det här inlägget är också publicerat på engelska.

Jag har i ett föredrag för ett några månader sedan utvecklat resonemanget. Läs mera här.